首页︱大摩注册︱首页中国化妆品行业前景广阔，护肤、母婴、洗护多个赛道蓬勃发展。2021年，中国化妆品行业规模全球第二，增速领先全球。随着中国经济稳步增长，中国人均化妆品支出有望更上一个台阶。目前，中国化妆品市场国货市占率接近50%，国潮的助推以及不断强大的研发实力将进一步助力国货快速成长，扩大市场份额。凭借优秀的成长能力和巨大的潜力，多个国货美妆品牌被市场资金看好，相关公司如巨子生物、上美股份纷纷赴港上市。2022年12月，上美股份于港交所成功IPO，此番顺利上市为公司继续发展多品牌战略注入新能量。中长期来看，美妆消费年轻化、“她经济”崛起以及人均化妆品消费额的提升将共同助力行业规模稳步扩大。维持化妆品行业“强于大市”的投资评级，看好多品牌、多渠道、强研发、产品力优秀的化妆品龙头公司。

　　行业分析：中国化妆品市场规模庞大，增长迅猛，国货品牌未来可期。2021年，中国化妆品市场规模达到9468亿元，较2015年的4801亿元增长97.2%，复合年增长率达到12.0%，而同期全球化妆品市场的复合年增长率仅为2.2%。目前，中国人均化妆品支出远低于发达国家，随着中国的经济稳定发展，人民生活水平改善，消费习惯转变，未来中国人均化妆品支出有望追平发达国家水平。竞争格局方面，国货与国际品牌平分秋色，国货品牌成长迅速。2015年国货品牌市占率为43%，至2021年国货品牌市占率已提升到47%。凭借年轻世代的喜爱以及自身实力的提高，预计国货化妆品公司将会进一步抢占市场份额。

　　案例分析：上美股份布局三大潜力赛道，多品牌发力。上美股份是一家专注于护肤品、母婴和洗护产品的化妆品公司。公司前身成立于2002年，20多年来，深耕化妆品研发、制造和销售，坚持实施多品牌战略。目前，公司推出了多个护肤品品牌：韩束、一叶子、红色小象、安敏优等，覆盖了大众市场、中端和高端市场。公司股权集中度较高，首席执行官为公司实控人。公司成长快速，2019-2021年，公司营收从28.7亿元快速增长至36.2亿元，CAGR达到12%；归母净利润从0.62亿元增长至3.4亿元，CAGR达到133%。2022年，受疫情影响，公司营业收入/归母净利润分别同比-26%/ -57%。

　　竞争要素：多品牌战略拉动公司增长，营销配合渠道覆盖全域。①品牌&产品：多个品牌形成完整的矩阵，覆盖护肤、母婴、洗护三大潜力赛道。三大主要品牌创收能力喜人，2022年韩束/一叶子/红色小象分别实现收入12.67/ 5.30/ 6.55亿元。2022年，韩束旗下TIRACLE PRO和蓝酮肽紧致精华霜分别获得由CICI AWARD颁布的“科技创新原料奖”和“科技创新产品奖”；红蛮腰系列获得“抖音面部护理套装年度金榜TOP 1”。在研品牌志在高端市场，有望提升公司毛利率。②渠道&营销：线上营销多点发力，营销方式囊括大媒介投放、全域内容种草以及直播推广等。线个，有效扩大品牌影响力。③研发：研发团队核心成员在化妆品相关领域的平均研发经验超过30年；科研人员背景多元，覆盖生物、化学、药学及化学工程等领域。研发投入逐年增加，领先同业。目前公司已获约200项专利，自主研发成分已应用于超过500个产品。④生产：凭借位于日本冈山和中国上海的两大厂房，公司大部分产品为自产；优秀的管理能力实现生产线利用率领先行业平均水平。位于日本的冈山工厂助力公司紧贴日本生产技术的发展及质量控制标准，为公司进军中国以外的亚洲市场奠定了基础。

　　财务比较：①规模及成长性方面，上海家化收入规模领先，华熙生物、贝泰妮成长性强，相比之下，上美股份规模快速提高，2019-2021年归母净利润CAGR达133%，营收CAGR达12%，2022年受疫情影响，上美股份营业收入/归母净利润分别同比-26%/ -57%；②盈利能力方面，华熙生物、贝泰妮盈利能力强，上美股份盈利水平一般但趋势向好，毛利率稳步上升，2019-2022年，毛利率从60.9%提升至63.5%，净利率从2.1%提升至5.1%。③资本结构和偿债能力方面，贝泰妮、丸美股份资产负债率较低，速动比率较同行更高。

　　中国化妆品市场规模全球第二，增速领先全球。根据弗若斯特沙利文的数据，2021年，中国化妆品市场规模达到9468亿元，2015-2021年CAGR为12.0%，而同期全球化妆品市场的CAGR仅为2.2%，远低于中国化妆品市场的增速。据沙利文预测，中国化妆品市场规模从2021年起将以9.4%的复合年增长率增长,2026年将达到14822亿元。

　　细分来看，化妆品可分为五类：护肤品、洗护用品、彩妆品、母婴护理品和其他。2021年，护肤品和洗护用品市场规模最大，分别为4649亿元和2679亿元。沙利文预测，2026年，护肤品、洗护用品、彩妆品、母婴护理品和其他的市场规模将分别达到7527亿元、3878亿元、2087亿元、959亿元和371亿元。

　　中国人均化妆品支出远低于发达国家，化妆品消费增长空间较大。2021年，中国的人均化妆品支出为670元，而美国、日本、韩国的人均化妆品支出分别为3605元、3640元、3474元。随着中国的经济发展，人民生活水平改善，消费习惯转变，未来中国人均化妆品支出增长空间较大。

　　分渠道：近年来各品类线上渠道高速增长，主要得益于电商平台、社媒渠道以及直播渠道的发展。（1）护肤品：2015年-2021年，中国护肤品市场从2046亿元增长到4649亿元，整体CAGR为14.7%，其中线上/线下渠道CAGR分别达到22.5%/ 9.4%。（2）母婴护理：中国母婴护理市场规模从2015年的230亿元增长到2021年的535亿元，CAGR达到15.1%，线年中国洗护用品市场规模为1514亿元，至2021年市场规模达到2679亿元，CAGR为10%，其中线上/线下渠道CAGR分别达到24.6%/ 3.3%。

　　国际品牌与国货品牌平分秋色，国货占比稳中有升。2021年，中国化妆品市场中，国货品牌零售额为4470亿元，国际品牌零售额为5000亿元。2015年国货占比为43%，7年间国货化妆品零售额稳定增长，2021年国货品牌占比已提升到47%。

　　龙头多为国际品牌，国货化妆品市场较为分散。根据弗若斯特沙利文的数据显示，2021年，中国化妆品市场前五大参与者均为国际化妆品集团，占21.9%的市场份额。而国货化妆品参与者众多，市场较为零散，前三大国货化妆品企业的市场份额分别为2.0%、1.9%、1.7%。

　　国货品牌市占率仍有一定的提升空间。根据弗若斯特沙利文的数据显示，相比于欧洲、美国和日本等发达国家（地区），中国化妆品行业国货的市场占有率较低，2021年，中国化妆品市场国货占比只有47%，而日本和欧洲化妆品市场本土品牌的市占率均达到72%。对标发达地区，中国化妆品市场的国货市占率仍有一定的成长空间。

　　上美股份是一家专注于护肤品和母婴护理产品的化妆品公司。公司前身成立于2002年，20多年来，公司深耕化妆品研发、制造和销售，坚持实施多品牌战略。目前，公司推出的多个护肤品品牌覆盖了大众市场、中端和高端市场。母婴产品和洗护产品方面，公司成功打造了多个面向大众市场的品牌。凭借多年的运营经验、准确的市场洞察以及多品牌战略，上美股份成功跻身国货化妆品市场的领跑者。2021年，上美股份是唯一两个护肤品牌零售额均超过15亿元的国货化妆品公司。同时，公司从2015年至2021年连续七年按零售额计位列国货化妆品公司前五名。

　　2002年，上海黎姿化妆品公司成立。2003年，公司推出第一个护肤品品牌“韩束”，定位抗衰护肤品市场，面向大众消费者。韩束旗下产品应用了公司基于双菌发酵技术研发的核心成分“TIRACLE”，专注于满足各年龄段亚洲女性不断变化的抗衰需求。2004年，公司前身上海卡卡化妆品有限公司成立。2005年，公司第一个工业园区动工兴建，落户苏州。随后几年，公司专注于韩束旗下产品的生产和销售。2014年，公司成立第二个护肤品品牌“一叶子”，定位大众市场，针对年轻女性推出植物护肤产品。

　　2015年，公司正式进军母婴护理行业，推出首个母婴护理品牌“红色小象”，主要面向大众市场。随后几年，公司不断扩大品牌矩阵，于2019年至2022年之间推出多个护肤、母婴护理品牌，逐渐覆盖了大众、中高端和高端护肤市场和不同消费水平的母婴护理市场。2022年，公司在港交所上市。

　　公司董事长、执行董事、首席执行官吕义雄先生持有公司股份超过67%，对公司有实控权。公开发售前，吕义雄先生直接拥有公司股权40.96%，通过红印投资、南印投资、上海韩束、上海盛颜间接持有公司股份45.96%。

　　IPO前多个机构参投，但最大股东未变。希美投资、雅戈尔投资、上海盈辅和安信智普投资参与了首次公开发售前的融资。截止2022年末，吕义雄先生直接和间接所持有股份占87.28%，依然持有超过67%的公司股份，为公司实控人。

　　公司高管团队经验丰富,且稳定性较高。除董秘外，高管团队成员均加入本公司超过10年，并在相关领域工作多年。其中，吕义雄先生任职本公司首席执行官将近20载；副行政总裁吕燕女士深耕运营、营销领域超过5年；首席财务官冯一峰先生毕业于头部财经院校，并在财务领域工作超过20年；副行政总裁宋洋女士在产品创新部门任职将近五年，积累了丰富的经验；董事会秘书廉明先生毕业于清华大学法学专业，曾于知名化妆品公司担任高管。

　　近年公司营收与归母净利润快速增长,2022年受疫情影响业绩出现下滑。2019-2021年，公司营收从28.7亿元快速增长至36.2亿元，CAGR达到12.2%；归母净利润从0.6亿元增长至3.4亿元，CAGR达到132.7%。2022年，受疫情影响，公司营业收入/归母净利润分别同比-26%/ -57%。

　　近年来盈利能力有所提升。公司毛利率稳步上升，2019-2022年，毛利率从60.9%提升至63.5%；净利率从2.1%提升至5.1%。各项费用率方面，公司管理费用率较为稳定，2022年略有上升，为12.5%；2019-2022年，公司销售费用率均高于43%，其中，2022年销售费用率为47%；研发费用率总体呈上升趋势，2022年为4.1%；财务费用率逐年降低，从2.9%减少至0.8%。

　　上美股份2022年IPO募集所得资金将用于品牌建设、提高研发能力、加强生产及供应链能力、增加销售网络的广度和深度、改善数字化及信息基础设施、营运资金及其他一般企业用途。

　　多品牌战略助力公司脱颖而出，品牌组合覆盖护肤、母婴、洗护领域。作为一家领先的多品牌国货化妆品公司，上美股份自成立以来一直坚持实施多品牌战略，在波动的化妆品市场及宏观经济环境下，仍然实现多个品牌稳健发展。其中，韩束、一叶子是公司领先的护肤品品牌，红色小象是公司核心的母婴护理品牌。2003年，公司推出首个品牌“韩束”，专注满足亚洲女性的抗衰需求,目标客户群主要为25岁至40岁女性。2014年，针对18至35岁年轻女性的品牌“一叶子”诞生，主打植物活性成份护肤、修护肌肤屏障。2015年推出红色小象，定位适合中国婴童肌肤的专业母婴护理品牌。

　　公司其他品牌包括护肤品品牌高肌能、安敏优；母婴护理品牌安弥尔、一页；洗护品牌极方。为满足消费者不断变化的需求和偏好，公司致力开发和推出专注于不同新兴化妆品细分市场的新品牌。公司筹备中的新品牌“山田耕作”，以高端抗衰护肤品牌为定位，预期于2023年推出。

　　三大主品牌为核心，贡献八成以上营收。韩束、一叶子以及红色小象是公司创收的核心阵地。2019年至2022年，韩束为公司贡献超过三成收入，营收占比在32%-47%之间；一叶子营收占比有所下降，由2019年的37%减少到2022年的20%；红色小象营收占比逐步提升，2019年占比为18%，2022年占比提高6%达到24%；其他品牌的营收占比较为稳定，2020年至2022年均在8%左右。

　　韩束：20年品牌历史，专注满足亚洲女性的抗衰需求。自2003年成立以来，韩束建立了强大的品牌知名度和品牌实力。韩束的独家专利成份TIRACLE获多个奖项，能有效地改善四大亚洲皮肤衰老问题。韩束于2019年及2020年均跻身消费者十大首选品牌－护肤类。2021年，韩束的红胶囊系列在红点获得“2021年产品设计”奖。2020年，韩束的零售额突破人民币29亿元。2021年韩束的零售额超过人民币34亿元。2022年，韩束产生的收入为12.67亿元，较2021年较少22.3%，占2022年总收入的47.4%。2022年，韩束旗下TIRACLE PRO和蓝酮肽紧致精华霜分别获得由CICI AWARD颁布的“科技创新原料奖”和“科技创新产品奖”；红蛮腰系列获得“抖音面部护理套装年度金榜TOP 1”。此外，韩束还获得凯度消费指数颁发的“消费者首选护肤品牌”。

　　一叶子：植物护肤产品的领先品牌，深耕肌肤屏障修护。一叶子专注于结合植物的活性成份与专利技术，开发出高性能的天然护肤品。2019年和2020年，一叶子被凯度列入“消费者十大首选品牌－护肤类”。2021年，一叶子的零售额超过人民币17亿元。2022年，一叶子产生的收入为5.30亿元，较2021年减少36.2%，占年总收入19.8%。2022年，上美股份开始全面升级一叶子，并重新定位一叶子为修护肌肤屏障，探索天然植物纯净之美。2022年8月，一叶子联合上海日用化学品行业协会及业内专家制定的《化妆品中天然成分的技术定义和计算指南》团体标准在“一叶子纯净美容大会”上正式发布。

　　红色小象：公司首个母婴护理品牌，针对中国婴童肌肤的专业母婴护理品牌。红色小象是公司旗下研发中心“日本红道科研中心”开发的适合中国婴童肌肤的专业母婴护理品牌，使用基于技术的无添加剂天然成份。红色小象在母婴护理市场建立了强大的品牌认知度。2021年，红色小象的零售额突破人民币18亿元。2022年，红色小象产生的收入为6.55亿元，较2021年减少24.8%，占年内总收入的24.5%。2022年，红色小象推出若干亲护系列新产品，如亲护洗发水、亲护洗沐二合一及亲护乳液。以红色小象开创的“4S安心简护标准”为原则，具有保湿舒缓功效。同年，红色小象获得第七届樱桃大赏--宝宝护肤品牌最佳表现力大奖，第八届樱桃大赏--年度宝宝洗浴品牌杰出表现大奖，FUTURE FMCG--年度创新产品榜单。

　　公司搭建了广泛的销售及分销网络，覆盖多个线上和线下渠道，有效实现了消费者触达和市场渗透。

　　线）线上零售商：展现出强劲的增长势头，2019-2022年，公司线上零售销售额规模和占比都实现快速增长，从2019年的0.5亿元增加到2022年的4.75亿元。2022年，线）线上分销商：创收能力较为稳定，2019-2022年线）线上自营：收入占比最大，2019-2021年，公司天猫、抖音、京东商城及快手上的自营网店销售额占同期总收入的30-47%，2021年和2022年线上自营网店的营收规模较2019年大幅增加。

　　线下渠道：公司积极管理线家门店。公司产品主要通过线下零售和线下分销覆盖，两个渠道创收能力相似，营收占比均有下降趋势。

　　上美线上营销多点发力，营销方式囊括大媒介投放、全域内容种草以及直播推广等。面对新兴媒体平台的流行，公司积极创新营销方式。在内容种草方面，公司邀请KOL和用户在小红书等知名新兴媒体平台分享产品，致力于提高年轻人群对品牌的认知度。直播方面，公司布局电商平台和抖音快手等新媒体平台，凭借已有线上资源搭建了超级头部、头部、腰部KOL组成的直播矩阵，并运用FACT营销模式即利用抖音上的“商家自播”、“达人矩阵”、“营销活动”及“头部大V”推广品牌和产品。多元的营销组合取得了亮眼的成绩，截止2023年3月14日，韩束、一叶子、红色小象的天猫旗舰店粉丝数超过2200万。

　　线下营销：重视与客户接触，线下体验有利于扩大品牌影响力。公司已于全国多个城市的机场、户外大屏幕等投放广告，并于购物中心举办活动，向中国化妆品店指派美容顾问。

　　研究团队经验丰富，实力强劲。上美自2003年开始进行自主研发，经过近20年的耕耘和建设，公司研发团队拥有一流的研发科学家和青年人才。研发团队的核心成员总计7人，均为国际知名科学家，在化妆品相关领域的平均研发经验超过30年。2022年，上美的研发团队共有204人，其中81人持硕士或以上学历，约占研发团队的39.7%。研发团队包含不同学术背景的科研人员，覆盖生物、化学、药学及化学工程等领域。

　　研发费用率处于中上游水平。近年来，公司研发开支规模显著增加，从2019年的0.83亿元增加至2022年的1.10亿元，占收入百分比稳定在2%-4%附近。在行业中，上美研发费用率在行业中上游水平。

　　公司的上海和日本两大研发中心紧密合作，取得了丰富的科研成果，包括自主研发的专利成分双菌发酵成分TIRACLE和TIRACLE PRO、AGSE-活性葡萄籽提取物、青蒿油AN+等。其中，TIRACLE已应用于超过500种产品，为公司创造了可观的收入。2019年、2020年、2021年，已应用核心技术TIRACLE及AGSE的产品分别占收入的35.2%、51.9%、57.1%。截止2022年6月，公司自主研发产品贡献了同期收入97%以上。

　　凭借位于日本冈山和中国上海的两大厂房，公司大部分产品为自产；公司生产线的利用率领先行业平均水平。

　　国内的厂房位于上海奉贤，承担公司大部分生产需求。2019年-2021年，上海厂房的产能稳步增加，从2.4万吨增长到3.5万吨，充裕的生产能力为公司创造了竞争优势。

　　海外厂房位于日本冈山，是公司实现品牌溢价的重要助力。冈山厂房主要负责公司高端品牌产品的生产，其产品的毛利率高于中国生产的产品。同时，冈山工厂是公司扩大市场，实现国际化的重要资源。日本拥有领先的化妆品生产技术，经营冈山工厂能帮助公司紧贴日本生产技术的发展及质量控制标准，为公司进军中国以外的亚洲市场奠定了基础。

　　扩产计划：目前，上海奉贤厂房的45条生产线大部分是进口自动化设施，协助公司实现科学化和自动化生产。随着中国化妆品市场的高速增长，公司业务规模有望进一步扩大，品牌数目将会增加。为应对未来的产能需求，公司计划升级现有的上海奉贤工厂，预计该等生产设施的总投资约为人民币5.2亿元，将为公司增加产能2.6万吨。

　　我们选取华熙生物、贝泰妮、珀莱雅、上海家化、丸美股份、上美股份进行对比，从规模、成长能力、盈利能力、资本结构及偿债能力、营运能力五个方面进行分析。

　　上海家化收入规模领先，为71.06亿元。上美股份营收和归母净利润与同业有较大差距，2022年营收26.75亿元，在六家可比公司中排名第五；归母净利润1.47亿元，在六家可比公司中排名第六。

　　2019-2022年，华熙生物营业收入CAGR达到50.0%，其次为贝泰妮。上美股份归母净利润快速增长，CAGR达33%，领先四位竞争者。营收增速落后于同行，2019-2022年，营收CAGR为-2.4%。

　　华熙生物、贝泰妮的毛利率与净利率在行业中领先。2022年，华熙生物毛利率/净利率分别为76.99%/ 15.12%，贝泰妮毛利率/净利率分别为75.21%/ 20.95%。上美股份的盈利能力较差，但趋势向好。

　　上美股份的财务杠杆水平在化妆品行业中较高，速动比率保持在相对稳定的0.3%至1.3%，在行业中处于较低水平，短期偿债能力较弱。

　　珀莱雅、丸美股份应收账款和存货周转率较高，营运能力较强。上美股份营运能力一般，2022年，存货周转率及应收账款周转率同比略有下降。

　　中国化妆品行业前景广阔，护肤、母婴、洗护多个赛道蓬勃发展。2021年，中国化妆品行业规模全球第二，增速领先全球。随着中国经济稳步增长，中国人均化妆品支出有望更上一个台阶。目前，中国化妆品市场国货市占率接近50%，国潮的助推以及不断强大的研发实力将进一步助力国货快速成长，扩大市场份额。凭借优秀的成长能力和巨大的潜力，多个国货美妆品牌被市场资金看好，相关公司如巨子生物、上美股份纷纷赴港上市。2022年12月，上美股份于港交所成功IPO，此番顺利上市为公司继续发展多品牌战略注入新能量。中长期来看，美妆消费年轻化、“她经济”崛起以及人均化妆品消费额的提升将共同助力行业规模稳步扩大。维持化妆品行业“强于大市”的投资评级，看好多品牌、多渠道、强研发、产品力优秀的化妆品龙头公司。

　　重要声明：本订阅号是万联证券消费组团队设立的。本订阅号所载的信息均摘编自万联证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

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